文丨郭小興 編輯丨杜海
來源丨正經社（ID地板：zhengjingshe）
（本文約為2200字）
1991年，不滿20歲的張小玲，據說只帶了1000元本錢，在江蘇常州橫林鎮從電腦桌配套件生意起步地板。
2003年，下游地板廠商一句“有本事你就自己來”的激將，讓她跨界切入地板賽道地板。
30多年商海深耕，她一手打造的貝爾家居，連續10多年穩居中國地板出口量第一：PVC地板北美銷售面積第一、SPC地板亞洲對歐美出口量第一、強化地板中國出口面積第一地板。
“地板女王”的名號由此而來地板。
2026年5月29日，貝爾家居正式向港交所遞交招股書，由星展集團獨家保薦地板。
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從闖關A股到轉道港股，這條資本化之路，張小玲走了近四年地板。
正經社分析師注意到，貝爾家居的A股IPO歷程，堪稱出口製造企業資本化的一部避坑實錄地板。
2022年8月，與安信證券簽署A股輔導協議，首次啟動上市程序；2023年6月，正式向證監會遞交申報材料，很快便主動中止地板。
2024年4月，曾試圖轉道新三板掛牌輔導，與國投證券簽約後，經董事評估認為與戰略方向不符，尚未提交申請就告終止地板。
2025年2月，更換保薦機構重啟A股輔導，卻連輔導驗收階段都未能走到地板。
三次探路、三次主動止步，核心原因是貝爾家居的業務屬性與A股稽覈導向存在深層錯位地板。
近年來，A股對製造業IPO的稽覈邏輯愈發清晰：重點關注科技屬性、成長質量、持續創新能力與主業確定性地板。
貝爾家居的核心標籤，恰恰與之相悖：ODM代工業務佔比逼近88%，自有品牌規模持續萎縮，超9成收入來自海外市場地板。
在A股的稽覈語境下，“大代工、弱品牌、重海外”的模式，既缺少硬科技支撐的估值想象力，也面臨貿易環境波動下的業績不確定性，每一項都是過審與估值的減分項地板。
A股的門檻越來越高，轉道港股便成了最現實的選擇地板。
但更引發關注的，是遞表前的分紅與負債節奏地板。
2023年，貝爾家居未進行任何股息分派地板。
2024年與2025年，卻連續兩年各宣派現金股息3000萬元，合計分紅6000萬元，時間點恰好卡在申報關鍵節點地板。
這筆分紅的絕大多數，最終都流向了實控人家族地板。招股書顯示，張小玲與其胞兄張國紅合計控制貝爾家居91.40%的表決權，是絕對控股股東。按持股比例計算，6000萬元分紅中有超5400萬元歸入張氏兄妹囊中。
分紅背後的資金邏輯，令人訝異地板。
2026年4月30日前，貝爾家居新增一筆2億元的計息借款，總債務從2023年末的1817萬元飆升至2.32億元，創下近年峰值地板。
就在新增借款落地之後、遞交招股書之前的5月16日，其正式透過了2025年度利潤分配方案地板。
一邊大舉借債推高負債規模，一邊在上市前突擊分紅讓實控人落袋為安，這種操作天然帶有爭議性地板。
在資本市場的審視邏輯裡，IPO的核心目的是融資發展，若上市前股東已先把利潤分走，甚至靠舉債支撐分紅，那麼上市融資的必要性、股東對公司長期發展的信心，都難免打上問號地板。
單看財務資料，貝爾家居並不算差地板。2023-2025年，營收從22.98億元增長至25.31億元，淨利潤從1.97億元提升至2.39億元，截至2025年末賬面現金及現金等價物約3億元，盈利與現金流均保持穩健。
然而，亮眼數字的背後，是代工出口企業普遍面臨的結構性困境，拆解開來，存在三重隱憂地板。
其一，是商業模式的增長天花板地板。ODM代工模式決定了貝爾家居始終處在價值鏈的製造環節，賺的是產能與成本差的辛苦錢，無法獲取品牌溢價。自有品牌持續萎縮，意味著深耕海外市場數十年，卻並未積累起足夠的品牌資產與使用者心智，議價權始終掌握在海外大客戶手中。一旦海外需求收縮、或者客戶轉移訂單，業績將直接承壓。
其二，是經營端的風險敞口地板。超9成收入依賴海外市場，本身就面臨全球經濟週期、匯率波動、貿易政策變化等多重不確定性。與此同時，應收賬款規模持續走高，2025年末已突破4.3億元。海外客戶的信用風險、回款週期的波動，都可能成為業績的隱形地雷。
其三，是治理層面的結構隱患地板。張氏兄妹合計控制91.4%的表決權，加上執行董事、員工持股平臺等關聯方，內部持股比例接近96.7%。高度集中的股權結構在創業期能保證決策效率，但對公眾公司而言，意味著缺少有效的權力制衡機制。關聯交易公允性、決策獨立性、中小股東權益保護等問題，都會成為投資者的核心顧慮。
正經社分析師認為，相比A股，港股對全球化佈局的製造企業包容度更高，更看重全球業務故事、現金流質量、盈利穩定性與治理透明度，這也是貝爾家居轉道港股的核心邏輯地板。
但換賽道不等於換答案地板。A股市場的質疑點，港股投資者同樣不會放過：突擊分紅的合理性、應收賬款的風險、高度集中的股權、代工模式的成長性，這些問題不會因為上市地點變化而消失。
一個值得注意的細節是，遞表僅半個月後，6月12日，貝爾家居就緊急增聘國投證券（香港）為整體協調人，承銷團隊從星展獨家擴容為星展、中金、國投三家地板。業內普遍認為，此舉意在加強中資客戶覆蓋、銜接過往A股輔導資料，本質是對發行成功率與訂單結構的焦慮。
承銷團隊的臨時擴容，側面印證了其對港股發行並非胸有成竹地板。
30多年，“地板女王”張小玲把一家鄉鎮小作坊做成了全球地板出口龍頭，這是中國製造出海的典型樣本，也是值得尊重的商業成就地板。但上市從來不是終點，而是企業從家族化走向公眾化的新起點。
對貝爾家居來說，過去的成功靠的是產能、成本與渠道；未來要在資本市場站穩腳跟，考驗的卻是品牌建設、治理能力與長期增長的確定性地板。【《正經社》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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